一闪一闪亮晶晶

公募老将领衔的加密资产第一股，成长性存疑_我的网站

一 |     出品 | 妙投APP          作者 | 刘国辉          编辑 | 关雪菁          头图 | AI制图                    作为曾经的公募大佬以及现在的区块链大佬，肖风纵横资本市场和加密资产圈几十年，终于在今年迎来自己的第一个IPO。    日前，桐庐县委十五届十次全体会议召开。                   12月17日，肖风担任董事长的香港加密资产第一股HashKey Holdings在港交所上市，开盘价6.7港元，较发行价6.68港元小幅上涨，之后下行，一直处于破发状态。

二 | 截至收盘，股价下跌1.65%。全会报告中的两组“双升”数据，勾勒出县域经济动能转换的清晰弧线。一组升在产业质地：高新技术产业增加值占规上工业增加值比重，从去年的84.6%升至今年上半年的87.2%；数字经济核心产业增加值占GDP比重，从17%升至19.7%。                   一般来说饮头啖汤的第一股有稀缺性，往往股价表现都还不错，比如短视频第一股快手虽然份额不及抖音，但刚在港交所上市时是非常稀缺的标的，市值一开始就突破了万亿。

三 | HashKey Holdings作为香港加密资产第一股，股价表现却并不算出色。

四 | 另一组升在创新浓度：规上工业研发费用增速，从去年的11.1%升至今年上半年的23.33%，占营收比重从4.19%升至4.24%。                   肖风创立的博时基金，作为“老十家”之一，至今仍然是公募行业头部公司。如今他创立的HashKey Holdings，能否也在行业里创造辉煌？                    公募大佬的加密资产之路                    出生于 1961 年的肖风博士，既是国内公募基金行业的拓荒者，也是区块链领域的领军人物，曾在1998年参与创立博时基金并担任了13年的总裁职务，一手将博时基金带成行业头部机构，2011年，肖风从博时离职，加入了鲁冠球的中国万向控股有限公司担任副董事长，执掌万向的金融板块，担任过旗下民生通惠资产、万向信托、通联支付、浙商基金等公司的董事长职务。两组“双升”数据，折射出桐庐从要素驱动向创新驱动的坚定转身。让人工智能场景引领发展发展换挡的先机，源于精准的产业布局与项目卡位。在不久前召开的2026世界人工智能大会上，桐庐签约DeepLinkToken销售结算总部项目，将建成全国算力服务计量结算交易枢纽。这意味着桐庐抢抓机遇拿到布局AI时代核心基础设施的“入场券”，成为县域经济加快动能转换的关键信号。从博时离开的肖风，似乎对于这些传统金融模式兴趣寥寥，包括在熟悉的公募领域，也并未带领浙商基金走出中下游的位置。换挡的信号，发端于投资结构的深刻变化。桐庐制造业投资占固定投资比重从去年的27.4%升至今年上半年的29.7%，民间投资从28.7%升至39.2%，高技术产业投资从17.1%升至20.4%，资金流向精准指向实体经济与新质生产力。他的主要精力，一直在区块链上。换挡的成效，在车间里看得见。

五 | 海康机器人桐庐工厂内，“具身智造”已嵌入装配、检测、转运等生产环节中。据介绍，在国内市场，每两台工业相机、每三台移动机器人，就有一台来自海康。而旺盛的增长需求，让今年1月投产的桐庐工厂，4月便实现全面满产。

六 | 奥立安4月完成全球首航，目前国内市场已全面铺开；东飞智能、灵巧科技低空物流项目相继签约。无人智能装备“海陆空”全域应用，上半年总产值增长56.4%。新能源产业“光水锂氢”全路径布局，总产值增长87.1%，锂电池产值增长1276.8%。                   肖风敏锐捕捉到区块链的潜力，在万向的支持下创建万向区块链实验室，这也是中国首个非营利性区块链研究机构，孵化了 50 多个相关项目。华策AIGC赋能影文旅融合，《剑来》等20余部影视长短剧在桐庐拍摄。他还在 2015 年资助以太坊创始人Vitalik，为万向在区块链领域的布局奠定基础。“三大场景”叠在一起，拼出桐庐特色“人工智能+”行动的轮廓。                   不过内地对于加密资产的监管始终严格，没有放开的迹象，于是他将阵地搬到了对加盟资产展露兴趣的香港。

七 | 锚定打造人工智能场景引领发展示范地，桐庐发布特色场景55个，把场景变成项目，把项目聚成产业。                   2022年，肖风在香港牵头成立 HashKey Group 并担任董事长。

八 | 2023 年，HashKey 成功获得香港首张虚拟资产相关牌照，并构建起了交易促成服务、链上服务、资产管理三大业务板块。把创新作为发展的第一动力换挡的支撑，在平台上扎下了根。桐庐经济开发区规上工业总产值同比增长22.8%，占全县比重升至81.1%；规上工业企业突破200家，十亿级企业增至6家，获评全省亩均效益领跑者。2025 年，HashKey 推进港股 IPO并在年底实现上市，成为港股市场中极具特殊性的加密资产企业。不远处，新质生产力园区“一区四园”加快成型。                   HashKey定位为综合性数字资产公司，其核心是构建“交易-链上-资管”的闭环商业模式。其中滨桐新质生产力园区1月挂牌，余桐低空经济联动区3月挂牌，特别合作园纳入城西科创大走廊“十五五”规划联动区。经开区和新质生产力园区“双轮驱动”，成为桐庐换挡的主引擎。2025 年上半年，交易促成服务贡献 68% 的收入，链上服务占 18.7%，资产管理占 13.3%，交易业务是基本盘，后两项业务则是重要补充且占比逐步提升。                   交易促成服务是 HashKey 收入的核心支柱，向加密资产交易者收取服务费用，一方面有交易佣金，主要来自 USDT、BTC 和法币交易对，且对零售客户、机构客户、合作渠道接入的 Omnibus 客户设置不同变现率，零售客户费率约 0.19%，机构客户约 0.07%，Omnibus 客户约 0.04%；另一方面，其场外交易采用委托模式，通过价差产生收入并作为佣金收入按净额基准列账；此外还包含数字资产公允价值变动带来的收益。截至 2025 年 9 月 30 日，该平台累计促成现货交易达 1.3 万亿港元，居香港区域性在岸平台之首。数字背后是动能的迭代。上半年，桐庐全县地区生产总值同比增长6.1%、位居全市第二；规上工业增加值同比增长17.4%、位居全市第二和全省第六；规上工业研发费用增长23.33%、位居全市第一；外贸出口额增长29%、位居全市第三；“296X”先进制造业集群规上工业总产值同比增长35.7%，位居全市第二。“把创新作为引领县域高质量跨越式发展的第一动力，让创新成为桐庐最鲜明的特质、最强劲的动力。                   所谓在岸平台，可以理解为合规平台，在区域内注册获取牌照，在监管之下开展业务。”全会报告中的这句话，为桐庐经济换挡定了调。如美国的coinbase就是美国的在岸平台。下半年，桐庐锚定多重发展目标：地区生产总值增长6%，力争达到6.5%；规上工业总产值突破750亿元，其中四大百亿级主导产业产值合计超过600亿元。与此同时，关键项目加速推进，无人智能配送等应用场景将率先打通“最后一米”的落地堵点，华策AI数字摄影棚即将开工，城西科创大走廊桐庐联动区的批复工作也力争年内完成。赛道已铺好。桐庐的换挡，仍在加速。在岸交易所需严格遵循反洗钱（AML）、了解你的客户（KYC）等制度。比如香港持牌交易所要建立法律合规团队，实施资金隔离，还得定期向监管机构提交财务报告和交易数据。                   离岸交易所以全球最大的交易所币安为代表，多注册在塞舌尔、开曼群岛等监管宽松的离岸金融中心，基本不受特定地区的严格监管约束，无需履行复杂的合规流程。这类交易所常通过监管套利降低运营门槛，甚至不设立固定总部，员工远程办公来规避监管追踪，仅通过限制严监管地区用户使用等方式免责。因此业务的灵活度很高。

九 | 但头上始终悬着达摩克斯之剑，可能被拿捏，比如币安创始人赵长鹏自2017年离开中国后，开启了“流浪地球”的旅程，并在2023年被美国多机构起诉，涉及违反交易规则、洗钱等多项指控。2024 年 4 月他被判处 4 个月监禁，罚款72亿美元。

十 |                    回到HashKey的业务 ，链上服务是 HashKey 的差异化业务，主要涵盖三大类。一是质押服务，截至 2025 年 9 月，其质押资产规模达 290 亿港元，使其成为亚洲最大的质押服务提供商，全球排名第八，该业务通过为用户提供数字资产质押服务获取相应收益；二是代币化服务，聚焦现实世界资产（RWA）上链，目前主要针对金融资产，未来计划拓展到贵金属、算力、绿色能源等领域；三是基于自建的 HashKey Chain公链提供相关服务，这条链已处理价值 17 亿港元的资产，后续公司还计划通过 Gas 费等方式实现该基础设施的商业变现。                   资产管理服务是 HashKey 面向机构客户延伸的业务，是其链接传统金融机构的关键抓手。

十一 | 公司通过两只旗舰基金开展业务，既涉及早期项目的风险投资，也涵盖与肖风老东家博时基金合作的两只比特币与以太坊ETF基金。截至 2025 年 9 月 30 日，基金累计管理规模达 78 亿港元，完成了超 400 笔投资，且招股书披露基金投资回报率超 10 倍。该业务的收入主要来自为客户管理资产所收取的管理费，以及投资项目盈利后获得的业绩提成。

十二 |                    业务数据来看，HashKey 还是有一些亮点的：                    市场占有率在香港领先，累计交易量增长。2024 年以 75% 的市场份额位居香港虚拟资产交易所交易量榜首，交易量从 2022 年的 42 亿港元暴涨至 2024 年的 6384 亿港元，两年间增长超 150 倍。不过2025年币圈表现不佳，交易量有所下滑。                   用户规模增长方面，注册用户从 2022 年的 18 人增至 2025 年的 144.7 万人。                   机构客户交易贡献突出。2025 年上半年机构客户贡献了 68% 的交易量，让该业务的交易基础更稳固。同时 2022 - 2024 年该业务推动公司收入从 1.29 亿港元增至 7.21 亿港元，年复合增速超 130%。

十三 |                    此外，如上所述，质押资产规模位居前列，自研的以太坊 Layer2 网络 HashKey Chain，已支持现实世界资产（RWA）代币化，为后续链上业务拓展奠定了技术基础。                    造血功能略显不足                    既然如此，为什么股价表现不好呢？很重要的原因在于，业务虽有一些亮点，但整体上仍面临较大的发展困局。

十四 |                    直观来看，是整体盈利与现金流数据堪忧，业绩持续巨额亏损且累计亏损额高。2022 - 2024 年累计亏损达 23.55 亿港元，2024 年单年亏损更是扩大至 11.896 亿港元，2025 年上半年仍亏损 5.067 亿港元。

十五 |                    公司连续四年经营现金流净流出，2025 年上半年流出 2.66 亿港元，同比还扩大 10.7%。若按当时每月 4090 万港元的现金消耗速度，资金仅能支撑 40 个月。

十六 |                    持续亏损，现金流净流出，原因来自两方面，一方面是收入端，交易与收入规模不足。

十七 | HashKey基本盘在香港市场，而香港本地市场较小，除了人口不算多外，本地人在投资上更倾向于炒港股，对于加密资产的参与度在全球主要的区域市场中比例并不高。

十八 | HashKey要想做大，更多还是要内地资金的参与。但内地对于加密资产的管理一直持严格监管态势，因此HashKey的交易量增长空间受到很大抑制。                   全球规模前十的加密资产交易所（资料来源：Coingecko）                    虽然在香港市场领先，但与离岸交易所相比，交易量差距巨大。按照Coingecko显示的当前交易数据，币安的24小时交易额为116亿美元，排名第一，HashKey交易所24小时交易额为1.2亿美元，居全球第16位。客户量方面，币安为3亿，而HashKey截至今年上半年为144.68万。                   较低的交易额带来较低的收入，2025 年上半年交易量HashKey降至 2140 亿港元，同期收入也从 3.84 亿港元降至 2.84 亿港元，同比下降 26%。                   同时，技术开发、获客、合规等方面，都消耗着大量现金，使得HashKey大幅亏损。按照今年上半年的数据，研发投入占营收的比重达到79%，营销投入占到营收的64%，行政开支占到营收的42%，所以亏损额较大。

十九 | 在目前的阶段，无论是技术开发、获客，还是合规，都是成长所必须的投入，意味着如果营收不能有较大起色的话，亏损还是会很大。这次IPO融资16亿港元，算是较大力度的补血，不过如果营收不能改善的话，未来经营压力还是比较大。                   当然，股价表现一般的另一大因素在于政策层面，最近在11月28日，央行牵头 13 个关键部门召开打击虚拟货币交易炒作工作协调会议，重申虚拟货币相关业务属非法金融活动，不具备法定货币的法律地位与法偿性，杜绝了市场对稳定币监管的模糊认知，再次明确了态度。虽然对于香港的政策不构成影响，但也进一步封杀了内地客户赴港投资加密资产的想象空间，香港持牌机构对内地用户的营销也会更为谨慎。                   成长性存疑                    如果内地市场政策不会放开，仅靠香港市场，很难支撑HashKey的成长。如果向其他市场扩展，又面临合规、市场推广等方面的大力度投入，更是面临币安等离岸交易所的强力竞争，哪一步都不好走。                   全球加密资产交易所呈现出头部巨头垄断、区域合规玩家崛起并存竞争格局。全球性巨头主导核心市场，币安依旧稳坐行业头把交椅，2025 年现货市场份额约 40%，7 月交易量达 6983 亿美元，用户数在年底达3亿，支持数百种加密资产交易。此外全球交易量大的交易所还包括Bybit、Gate、Coinbase、 OKX、Bitget等。                   虽然HashKey 凭借合规优势和区域业务优势，可以在区域市场争得一席之地，但未来格局仍可能是赢者通吃。                   一方面，加密资产跟ETF有些类似，大平台有流动性的优势，可以实现大额交易的撮合，以及更快更好的成交，因此有向大平台集中的驱动力；                    另一方面，虽然区域合规平台有合规优势，但离岸大平台经过这些年的野蛮生长，财务实力雄厚，能支撑其在全球主要市场申请牌照，做合规生意，如币安在欧洲、中东和亚洲多个司法辖区集中申请并更新牌照，最近刚在阿布扎比获得牌照，在巴基斯坦获准启动加密货币交易所牌照申请流程。这样，区域合规交易所的合规优势也有可能被瓦解。                   目前交易所第一梯队的公司，具有很高的现货、衍生品流动性，覆盖大量零售和专业交易者，产品线全（包括永续、期权、理财、Web3、Launchpad等），形成了强网络效应和流动性深度，做市与风控系统成熟，用户迁移成本高，因此壁垒较难被攻破。                   相比之下，HashKey 本质上押注的是香港成为亚洲合规加密金融中心，传统金融资金“被允许”进场交易，如果这些不能实现，则成长性存疑。                   实际上从制度来看，在岸合规交易所是很难打败离岸交易所的。

| 交易层面，在加密资产这种高波动、高杠杆、强投机的市场里，较少受约束的离岸交易所天然更适合进化为“高杠杆、高流动性平台”，高杠杆、高波动、高周转是离岸交易所超额份额和高额利润的主要来源，而这三件事，恰好是监管最想压制的。被监管许可的平台，杠杆受限，强制做投资者适当性管理，不匹配很多加密资产交易者的需求，不可能做到很大交易量。

| 合规交易所天然丢掉最赚钱的业务。                   在资产方面，离岸交易所上币快、审核松，能吃到最早的交易热度；合规交易所要执行法律审查、披露义务、投资者保护要求，永远吃不到第一波流动性。                   在交易所竞争中，一旦落后，很难追赶。

| 从美国、日本、欧洲、韩国等加密货币主要市场来看，都是离岸所强过在岸所。                   HashKey为什么能上市？                    既然中国对于加密资产的监管并未放松，HashKey空间不大，为什么还能上市？                    HashKey 能在港交所上市，并不意味着中国放松了对加密资产的监管。内地对加密资产交易、挖矿、ICO 仍然严格禁止，香港则某种意义上被授权作为“金融试验区”，实行差异化监管制度，从而达到一种风险隔离、金融开放可控推进的监管治理格局。                   HashKey 注册主体在香港，监管机构为香港证监会，不面向内地居民，不进入内地银行体系，因此HashKey 在法律上是一家境外金融机构，不构成对内地现行监管框架的挑战。在加密资产领域，香港可能在承担“风险缓冲区”角色，加密资产不入内地，不影响金融稳定，但可以观察、可以利用。从香港的角度来说，为了维持金融中心地位，也需要在加密资产上取得一定话语权。                   为了监管可控，HashKey 的特点是，产品克制，尤其是零售客户可交易的币种不多，杠杆极低，同时信息披露较多，从而让监管在更大程度上可接受。                   因此允许 HashKey 上市，释放的信号不是放开加密资产交易，而是如果要碰这个领域，只能用这一套符合监管合规的方式。                   而从传统金融出身、又有区块链信仰的肖风，在这套框架里比别人更能适应。

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Published on:17:29:27